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“大小非”规则变化的法律分析

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“大小非”规则变化的法律分析文/臧小丽律师/法学博士最近一段时间以来，中国社会的新闻是抗震救灾。对中国股市而言，“大小非”解禁问题则成为当前证券市场最值得关注的话题之一。   “大小非”是上市公司限售非流通股的俗称，“大非”指大规模的限售非流通股，占上市公司总股本5％以上；“小非”指小规模的限售股，占上市公司总股本5％以内。根据中国证监会9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，“大小非”股东所持股份在上市公司股改方案实施后的一段时间即可上市流通，这就是“大小非”解禁。   现在，不少“大小非”的限售期已过，正当持有人准备在二级市场出售套现之时，证监会又突然出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对股改后非流通股的出售加以限制。新《指导意见》部分改变了原来的《管理办法》，“大小非”们感到被中国证监会忽悠了一把，市场反应强烈：有的公然批评政府监管部门说话不算数，出尔反尔，随意修改游戏规则；有的干脆不予理睬，就是不依新规办事，看你证监会拿我怎么办；有的则绞尽脑汁，采取种种措施以规避新规……对上述现象，笔者试从法律角度进行阐析。一、如何看待证监会改变“大小非”规则   对照证监会9月5日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》(以下简称《管理办法》)以及4月20日发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(以下简称《指导意见》)，不难发现，后面的《指导意见》改变了先前《管理办法》中的非流通股出售规则。现将有关条文抄录如下：   原《管理办法》第二十七条：“改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：(一)自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；(二)持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过百分之五，在二十四个月内不得超过百分之十。”   新《指导意见》第三条：“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”   很明显，关于股改后第三开始的原非流通股的出售，新《指导意见》将《管理办法》中的无任何限制和在交易所挂牌交易，改为超过公司股份1%以上的在交易所大宗交易系统转让。反对者对证监会提出批评的理由是：政府不能不诚信，定好的游戏规则如果可以说改就改，岂不等同于儿戏？政府是有权制定法律规则，但规则也应当是持续而稳定的，哪能朝秦暮楚？证监会此举不但降低了公众对政府的信赖程度，而且破坏了法律的持续性和稳定性。   从表面看，上述批评意见有一定道理。但是，对证监会改变规则作深层次分析，笔者对其做法持赞同态度。因为不诚信肯定不是证监会的初衷，改变规则的原因是市场状况发生了变化，如果依据原先的规则，大量完成股改的“大小非”自由涌入二级市场，势必使今本已非常惨淡的股市跌入一蹶不振的深渊，这样损失的不仅仅是广大散户，证券市场恐怕都难以发挥融资的基本功能，政府要想救市只能修改规则。换句话说，金融法律是为金融市场服务的，当市场发生变化的时候，法律也应当随之作出修改。这就是为什么在中国所有的法律部门中，经济法领域的法律变化总是最经常的、最频繁的，而金融市场更是瞬息万变，金融具体规则随之修改也是对市场变化作出的正确反应。对于“大小非”股东而言，这就是不可预知的政策风险，同市场风险一样，应该接受它。  

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